QE挽救不了欧洲国家的经济 _ 刘泽平的专家文章

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QE挽救不了欧洲国家的经济 2016-02-03

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为何美联储的量化宽松政策比欧洲央行成功那么多？这一理论问题直接引出了一个实践问题：欧洲央行到底是否能够将量化宽松转化为更强的经济增长和更高的通胀？

　　在美联储引入量化宽松——买入大量长期债券，并承诺在相当长的时间内保持短期利率低位——之前，它已判定美国经济对2009年所实施的传统货币政策和财政刺激计划反应不够强烈。时任美联储主席伯南克(Ben Bernanke)认为非常规货币政策能降低长期利率，诱使投资者从高质量债券转移到股票和其他风险证券上。这将推高其他资产的价值，增加家庭财富，从而提振消费支出。

　　这一策略运转的很好。光是在2013年，股价就上涨30%，同期家庭收入增加13%。因此，当年家庭净财富增加了10万亿美元。财富的增长让消费者增加了支出，重新启动了常规扩张性乘数过程，2013年GDP增长2.5%，失业率从8%下降到6.7%。扩张一直持续到此后数年，目前失业率已下降到5%——大学毕业生失业率则只有2.5%。

　　欧洲央行效仿了类似的大规模买入资产和极低(实际为负)的短期利率策略。但是，尽管政策和美联储一样，其目的却大不相同。

　　欧洲银行缺少向美国那样的多样化股份所有权，因此量化宽松不能用于通过增加家庭财富刺激消费支出。相反，欧洲央行低利率政策的一个主要(但没有明说的)目的是通过抑制欧元价值刺激净出口。在这一点上，欧洲央行取得了成功，欧元贬值了25%左右——从2014年夏天的1欧元对1.40美元下降到2015年秋天的1.06美元。

　　多年来，我一直支持欧元贬值，因此我认为这是个好策略。但是，尽管欧元贬值刺激了欧元区净出口，其对欧元区成员国出口和GDP的影响十分有限。

　　一个原因是欧元区国家很大一部分贸易的对象是使用同一货币的其他欧元区国家。此外，对美出口没有从欧元兑美元汇率下降中获得很多好处。欧洲出口商一般用美元开具出口发票，并且美元价格调整十分缓慢，哈佛大学的吉塔·戈平纳斯(Gita Gopinath)在2015年8月的美联储杰克森霍尔(Jackson Hole)会议上提交了一篇重要文章，清楚地论证了这一点。

　　因此，在2014年9月至2015年9月间，欧元区总净出口只增加了不到30亿欧元——相较于11万亿欧元的经济规模可以忽略不计。

　　欧洲央行购买债券的进一步动机是增加欧元区银行可用于向企业和家庭贷款的现金。但是，从目前看，这类贷款几乎没有增加。

　　最后，欧洲央行急切地要将欧元区通货膨胀率提高到略低于2%的目标水平。在美国，量化宽松策略在过去12个月里将“核心”通胀率——不含能源和食品价格下降的直接影响——提高到2.1%。这是实际需求升高的副产品，而后者是通过将失业下降到一定水平，从而工资上涨能够推动更快的价格增长实现的。

　　这一策略在欧元区不可能起作用，因为欧元区失业率仍接近12%，比衰退前高出约五个百分点。欧洲央行的量化宽松政策也许只能通过提高进口品价格(因为欧元贬值)实现更高的通胀。这一极为有限的过程导致欧元区核心通胀仍低于1%。

　　欧洲央行行长德拉吉对欧元区疲软和极低通胀的新证据的最新反应是表示欧洲央行可能在3月份的下一次政策制定会议上进一步放松货币条件。这可能意味着进一步降低已经为负的短期利率，并扩大并/或延长其债券购买计划。

　　欧元区金融市场的反应符合预期。长期利率下降，股价上涨，欧元兑美元贬值。但过去的经验和本文的逻辑表明，这些政策对于增加欧元区的实际活动和价格通胀将收效甚微。要实现重振经济的真正进步，个体国家必须减少对欧洲央行量化宽松的依赖，坚决地着重于结构改革和财政刺激。